募資 – 4, 新創公司的價值Value?價格Price?了解Valuation (資產估值)

投資人有感受到價值,才會投資

前面我們講要客戶買你的產品,你必須讓他感受到這個產品的價值(Value),他才可能掏錢出來買。同樣的,要讓投資人投錢,他也必須感受到公司的價值,不管是未來發展性,或是產品獨特性,你的市場規畫,產品設計,團隊成員,總要有一兩樣投資人非常認同的強項,讓他覺得有價值,他才會買單投資的。

價值要能轉換成價格,才能投資

但是價值是什麼呢?有計量單位嗎?恐怕沒有吧,價值是一種感受,是主觀的,不是一個科學的、可測量的數字。真得要掏錢出來了,就像買產品一樣,客戶感受到價值,但還是得知道這個東西賣多少錢,根據價格(Price) 來買,如果這個價格超出了他所感受的價值,他一樣未必會買單。在投資上,每股多少錢,就是價格。不過投資不像買產品,投資標的物是公司的所有權(Equity),一股多少錢不太重要,重要的是要投多少錢,才會擁有多少百分比的股權。所以這個價格,是基於你公司現在的價值,推算出來的價錢。前面講Pre Money Valuation,基本上就是這個意思。這個Valuation估價、估值,就是價值轉換成價格出來的東西。

那我公司的Valuation是多少呢?

這是一個One Million Dollar的問題,喔,不是,如果你想一想,這可能是一個One Billion Dollar question。每一個人都想知道自己的身價多少,自己認為的身價也可能和別人認為的,差別很大。公司也一樣,尤其是新創公司,從財報角度來看,資產負債表(Balance Sheet)上,資產減掉負債,除了現金和一些需要折舊的設備算是資產(Assets) 以外,人力、軟體、Know-how什麼的,都不能報資產。然後資產再減掉所有的負債(Liabilities)和要付的錢(Payables),公司淨值(Net Value)不是負的就偷笑了,大多新創公司從財報來看,根本就是一文不值,在大多數投資人眼中也是沒有價值的。可是對看好你的投資人來說,你一定是有一些值錢的地方,worth something,他們才會投你。

Valuation是以上一次募資的價格為基礎

如果上一次包含對FF的募資,股價是10元,全公司現在共有一百萬股,不管裡面有沒有技術股,你的公司現在的基本估值,就是一千萬。這個一千萬的Valuation,只是一個基準點,代表的是曾經有人認為你公司值這個錢,有人買單。而這次增資,如果投資人看好你的表現和潛力,比上次增資時更好,就會Up Run。反之,不看好而你又缺錢,就會Down Run。

Valuation的評估指標

如果公司財報上淨值是零或負的,那麼要如何在不看財報,只看未來性,評估公司值不值多少錢呢?一般投資人仍然會回歸基本面,用以下的四個基本指標來評估你的潛在價值:

–              產品: 包含技術,開發和製造能力

–              市場: 包含商機,商務規畫,業務和行銷能力

–              團隊: CEO,管理團隊和董事會

–              財務: 現金和財務管控能力

他們可能會針對每一項能力來評估,配合DD來收集資料。這些方向指標本來就是你的公司能力的KPI,也是本書一直重複強調的創業重點,當然投資人會用來作為估計公司價值的基礎。

常用的Valuation方式

不過單用這四個指標,很難客觀的訂出可以量化的價格。那不,我們先來看一下一般我們是如何對產品來定價的:

1, 最常見的,就是價格根據成本,加上目標毛利Margin而來;

2, 也有可能根據市場上同類產品的價格,參考而來;

3, 也有可能是根據未來增值潛力,有獲利期待,並反映在價格上。

所以,對新創公司的價格估價,也出現了以下三種計算方式:

1,以資產為基礎的計算方式(Asset-Based Approach):就是把公司所有在資產負債表裡的有形資產,加上不在財報裡的無形資產,例如軟體程式,商標,專利等,適當估值,然後全部加總而得來的數字。無形資產中,又以專利最好估值,即使是申請中還未核準的專利,也有價值。不過這種方式,並未把未來性加入計算,所以無論怎麼加總,也很難到創業家的期待。

2, 市場比較的計算方式(Benchmarking):這種方式是把你的公司,和其他和你類似的公司,放在一起做類比,如果市場規模、公司能力和產品都很類似,那合理的推論是,這家公司值多少錢,那你也應該價值差不多。這個方式聽上去十分合理,但要找到和你一模一樣的公司不是一件容易的事,對方公司的財務也未並透明,如果在dot com年代就更不準了。不過如果是將國外的成功公司產品或服務,Copy然後導入本地化後的新創公司,這個方法就很好用,而且這也是投資人喜歡的模式。

3, 以收入為基礎的計算方式(Income-Based Approach):這個方式是把新創公司未來可能的收入,算進你的現金資產,加進來一起計算價值。當然新創公司都對未來的收入預估都很大,所以最好能用一些比較有根據的數字,例如每個客戶的平均收入貢獻度,或ARPU(Average Revenue per user),以現在的客戶數作基礎,未來客戶數成長的推估,就可以有比較有參考性的收入預估出來。這種方法對創業家較為有利,但創投也知道數字可能被誇大,所以通常都會對出來的數字打折再打折。

這三種方式也可能是共存的,三組數字給投資人一些對你的公司現在Valuation的概念。另外,本書不是MBA教課書,主要是從投資新創公司的角度來看Valuation。Valuation在學校裡可能是一門課,有更多的方法和方式來做公司的估值,所以這裡是盡量簡化了。

估值是一門藝術

實務上,不管用什麼方法做出來公司Valuation,可能只是一些參考數字,實際上,有可能Post Money Valuation就是你現在的估值,或是在談判桌上,討價還價的依據。別忘了募資是供需問題,一強一弱的問題。理性的Valuation,可能只是給充滿感性和Gut Feelings的投資行為,加入一些科學性的分析元素罷了。

明確的資金需求,合理的Valuation是募資成功的潛規則

募資要成功,資金需求一定一開始就要非常明確,模模糊糊的最不好了,投資人會覺得你自己都沒想清楚,還要他們來投資,等你準備好再說吧。所以假設這次要一百萬,為什麼,如何用,一定第一次就要講清楚。如果要1M,那Post Money Valuation最好是2M到 4M之間,如果是2M的Valuation, 代表價錢很便宜;4M有點小貴,不過公司好也還可以的,超出這個比例就會要想一想了。而且要注意,投資人投下來的錢是來換公司所有權的,所以他會預期投1M的錢,在2M的Valuation下,可以拿到50%的股權;3M的Valuation下,可以拿到33%,以此類推。還有,本次增資的Lead Investor,股權在25%至50%算是合理,太多或太少就代表Valuation不合理,請留意。

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創業前的五項要點 – 5,募資計畫

錢,真得很重要 

一個新創事業要成功,最重要的是什麼,如果我說是錢,那不是自打巴掌,前後茅盾。前面說得創業要成功,最重要的是對的人,正確的市場,切合需求的產品,沒說錢啊,怎樣這會兒又說是錢了呢? 對吧,軍人要打仗,餓肚子是不能打的;戰場上的坦克飛機,沒油是動不了的;產品像武器,武器做好了沒子彈,還是一樣沒輒。沒錢,沒資源,就是No Body,就算有超級精銳部隊,敵方兵臨城下,還是一樣繳械投降。這裡有一個雞生蛋,蛋生雞的問題,除非公司都是用創業家自己的錢來投資的,那有夢就衝了。向投資人要錢,沒有超強的團隊,爆發的市場,明日之星的產品,要到錢不容易;可是沒有投資來的錢,要如何去找到超強團隊,爆發市場的擴展,開發明日之星的產品呢?

以小搏大,無中生有,逐步增資

其實這也沒什麼,所有新創公司都是一樣的,有人就有辨法在這種奇怪的雞生蛋蛋生雞邏輯裡,找到一條生存並且成功的方法。在這裡,我的建議是以小搏大,用最少的資源,做出第一個產品,放到市場上去測試,不行,再試幾次,一直做到成為止,不這樣子可能會募資無望的。如果獲得了一個初步的成功,再去做增資,然後再去做更大的成功,再做更大的增資,一直把公司做到上市或被收購為止,正向循環,才可以建立一個真正可以長長久久的企業。歷史上的大英雄在成就大業之前,一定會有幾次的以寡擊眾的重要戰役,才會站穩腳步。如曹橾官渡大敗袁紹,當時袁紹兵力可比曹橾強多了,袁紹死後,得了整個中國北方,才變得超強;朱元璋以少擊眾,打敗陳友諒,接下來才能擊敗元軍,建立大明;織田信長只有三千兵,在桶狹間殺了有四萬兵的東部大名今川義元後才站穩列強大咖,最終幾乎統一日本。

以小搏大,打一場大勝戰,才會有知名度,才會變成一個咖,才有人投資。你要知道,所有投資人都一樣,都是想用最少的錢,最低的風險,獲得最大的投資回報ROI(Return on Investment)。我們創業家,要和投資人要錢,除了有商業計畫書的說明基本功外,就是要充份滿足投資人的這種心態,才有機會完成募資。新創公司如果已經有一個獲得初步成績的產品,這會降低投資的不確定風險,增加ROI的想像空間,也許股票貴一點,也會是OK的。

掌握形勢,抓住投資人的心理

對創業家最好的例子就是製造出投資人比你還急的狀況,讓投資人來找你,當然這是很難的,但也許當你的公司在快速成長(Grow)、或是一天到晚上新聞媒體的時候,也許就是這一個時刻,投資人會比你還積極想要這個案子,完成募資也會是指日可待了。我的經驗是,越早和投資人接觸越好,但是除了Friends & Family以外,大部份都會觀望,沒人會真正出手。就算出手了,Term必然很不好,創業團隊未必能接受。不過如果你讓他們聞到血味,情勢馬上會變的不一樣。

投資人有好多種,如果是風險創投(Venture Capital, VC)的投資人,要了解的是,創投不是有錢人,他們是資金管理人,他們比創業家更需要錢,要向有錢人、大公司、或政府募資。工程師創業家靠技術做出產品賺錢,VC靠精準眼光和投資經驗,用錢來賺錢,某種角度來看,VC也是在創業。他們比你更需要表現,常常VC被他們的投資人要求的,是每年二到三成的獲利率,對專門投資高風險新創事業的VC來說,是需要非常努力去到達的。所以請不要怪他們吸血,試圖去滿足他們的需求,變成你事業成功的夥伴。

太早出頭vs. 不出頭

對新創公司來說,這裡還有一個Catch 22(左右兩難)的問題,前面說過,在市場裡太早出頭非常不好,可能會被大公司追殺;但不出頭,沒有知名度,除了先期少量的天使資金外,投資人是不會投你的。如何讓在同一市場裡的大公司,不感到你的威脅,出手消滅你。最好是你還太小了,不值得發動專利法律戰;或是市場區隔明顯不同,讓他們無感受你的存在,也可以的。中間的平衡點,就要靠你的智慧來處理了。不過在這裡要提醒你,如果你的市場裡是充滿黑白道大咖,那就千萬不要出頭,寧可不要大規模募資,花少少錢直到獲利為止,否則一定會死的很難看。

用最少的錢來作創業計畫

你到底需要多少錢來創業?這又是一個One Million Dollar Question,意思是這種問題沒有正確答案,誰會知道呢?(Who Knows)。因為對作Apps的公司來說,一百萬台幣可能都太多了,對做IC設計的公司,二、三億可能還不夠。不管你的題目為何,我建議你在公司初期,一定要省省省,包含公司和個人。之後我還會提到,看用錢的態度就知道是否是白手起家或大公司出身的企業家。

可是這問題還是要回答啊? 我有一個方法,你可以參考。請先把時鐘調到二年後,那時候公司要做到什麼產品,業績多少,市場佔有率多少,需要多少研發人員,多少員工,才能到達你的目標。然後再倒推回來,用最省錢的方法,最少的人力,二年要花多少錢,這也許就是你的創始金額(Startup Costs)。什麼叫省錢,你個人二年內可不可以不出去旅遊,不換新車,不上餐廳,不買新衣服,不買新手機,不看電影,不做計程車,不買任何東西? 公司可不可以不買新設備,只買二手的;不買新電腦,用借或租的;不租高級辨公室,租公寓;不裝電話,用電腦IP phone;不開冷氣開電風扇;請人吃飯吃牛肉麵;創業團隊不領薪水,不發年終獎金;外包要十萬只給五仟。可以嗎?

為什麼要那麼省呢? 因為我建議你,公司初始資金最好由自己和Friend & Family出,所以越少越好。這個我們待會再說。

舉例來說,人力是新創公司最貴的部分,如果二年後要到達你設定的目標,需要平均五個工程師,一個年輕工程開發人員月薪加上勞健保,在台灣大概要6萬。一年就要72萬,五個人一年要360萬,兩年要720萬。你可能會覺得一個六萬會不會太高,你知道在美國一般工程師年薪對公司而言(就是薪水加Overheads) 是多少,大約二十萬美金,折合台幣月薪50萬。在台灣,頂尖的工程師大約6-10萬,入門大概3-5萬。所以6萬只是入門級工程師,而且新創公司一定要比行情多付一點薪水,不然找不到好人才,頂尖工程師的角色就由創業團隊來擔當吧。公司創立前二年創業團隊本身最好不要領薪水來省錢,但是有時候這要求也太過份了,我會建議月薪4萬3仟元,加上overheads約5萬,如果有三個創業夥伴,那二年是360萬。為什麼是4萬3呢? 這裡先賣一個關子,之後的創業時的管理人事篇會再談。(如果有人現在知道答案,將來出書我免費寄給你一本簽名書 :)

然後再加上約二到三名非直接人員(助理,會計,美工等),二年約200萬。總共人事費約1280萬。

另外你可能會需要請一些顧問,律師,會計事務所,外包一些工作出去作,這些約200萬。接下來,電腦軟硬體,測試設備,辨公室租金,機房頻寬,桌子椅子,能租就租,能借就借,但都是錢,請算一下,這裡假設是300萬。加上一些雜支,全部大約1800萬,你一定會看到有些書建議你再把這個數字乘2,就是你的創始金額。不過我認為那個太美式風格,再加一點到2000萬應該夠了。請注意這個例子裡二年2000萬是給一個員工低於十人,不需要大型機具,小型的新創公司。如果新創公司是例如IC設計業,所有金額都會至少會乘五倍。

還有一種更極端的,也許只適用于Web或Apps公司,就是也許你和你的朋友就在你的書房裡上班,不去做公司登記,只做網站登記,沒有任何Overheads,電腦用自己的,網路用學校的,專心用半年時間把產品服務上線後再說,這樣也許連幾十萬都不用就可以開始了,如果產品不錯再來做募資也不遲。總之就是越省越好。

股票設計,階梯式募資計畫

如果你募資順利,一開始就募得了夠數年用的資金,那恭喜你,至少你創業前幾年只要專注於產品和市場開發,省著用就可以了。不過這也意味著,除非你自己是主要出資者,你的個人佔股比率不可能太高。如果你用的是台式股票設計,那麼你整個創業團隊的股票Pool加上給未來員工獎勵,不會超過30%,所以你自己的佔比,不容易超過一成。除非公司上市前不用再作增資了,每一次增資,你的股票就要被稀釋一次,幾次後,即便有新的技術股再給你,你的佔比一定是越來越低的。有些創業家團隊風光上市或被收購,雖然了結了心願,還了人情,但其實心中並不爽快,因為自己股份只剩一點點,沒有真得賺到。這其實是非常不好的,你知道Bill Gates的Microsoft剛上市時,個人股票佔比是多少嗎? 43%。所以Gates才有足夠的Incentives把微軟變成世界一流的公司。Oracle的Larry Elision到現在還有23%的公司股份。如果公司CEO是用1、2%在管理這家公司,我覺得要CEO用盡全力成就公司,是很強求的。

那麼如果可以的話,我會選擇獨資,把自己佔比極大化,或除了父母親友的錢,不要任何外部資金幫忙。我覺得有些Web或Apps的公司,真得可以試著這樣做,做出東西,又紅又有人用才是王道,連BP也不要寫了,不要被一些所謂早期投資人佔盡便宜而不自知。不過,對正常的新創事業而言,獨資意味著自己或家族口袋真得夠深,在這種狀況下,其實投資房地產、土地,可能回收更好一點。要有實力獨資的,肯定不會像你我一樣還在讀這本書,就算真正有實力獨資,一般也會找一些人一起來分攤風險,所以,這關逃不了,基本上100%獨資不太可能。

那要如何才能又能借助外力資源,又能將自己的股份最大化呢? 重點就在於時機(Timings)。其實本章前段己經或多或少揭露了這個想法,具體做法來說,就是我所謂的階梯式增資

一般公司募資來源,大概不出以下數種:

自己的存款資金 (Personal Savings)

親朋好友 (Friends & Family)

種子、天使、早期資金 (Seed, Angel, Early Funding)

創投資金 (Venture Capital Funding)

公司投資 (Corporate Funding)

銀行 (Bank)

我們可以把公司增資的階段,分成以下數個時期:

種子資金期(Seed Financing): 這段通常主要是由自己和其他創業夥伴的存款來出資,大家股票權利都一樣,只有出資比例股數不同的差別。你在這時期要完成至少第一版產品上線,可以驗證這個題目是有機會成功的方向。這個時期不能太長,三個月到半年最多了。以上面的二年2000萬的案例來看,半年就是500萬,就算三人均分一人也要快200萬,對學生或上班族還是很多的。為什麼要這個階段呢,因為沒別人出資,股票可以佔到100%。

創始資金期(Startup Financing): 這段通常要朋友父母和親人(Friends & Family,簡稱FF)來幫助你完成增資,親友最挺你了,通常細節都不看,所以不管美式還是台式股票設計,請不要溢價發行,而且要把FF看成是天使投資人,除了提供營運計畫書外,還要明確告知風險及股票不能輕易脫手的買賣限制。這個時期就算FF不夠,真得要找Angel或早期投資人,也必需是沒有特殊條件(Special Terms)的,每一股都是Common Stock,有同樣的權利,要同意什麼反稀釋(Anti-Dilution),清算優先(Liquidation Preference),或保証未來可購買股數及價格的權利的Angel,統統很有禮貌的拒絕,到下個階段再去找他們。這個很重要,請依計行事,寧可募不滿錢,也不要把這個時候的股權複雜化。

這個時期是公司真正的從嬰兒不要夭折長成到小孩的關鍵期,你在這個時期至少要完成產品開發,成功上市,而且最好是能一炮而紅,產品大賣,或會員大量成長。沒有賺錢沒有關係,財報爛不打緊。只要媒體如果能一直報導,就算是付費的也ok,讓公司看起來蒸蒸日上,似乎快要一飛沖天的感覺,就算過關了。這個時期從半年到一年半都有可能,以上面的二年2000萬的案例來看,半年就是500萬,一年半是1500萬,假設是一年半,FF佔股75%,Founders佔25%。如果你覺得Founders佔太少,也可以在這裡再加碼投啊,反正沒溢價。另外你一樣可以多做30%免成本的技術股來獎勵管理團隊,況且FF是自己人,友善的股票還是100%。

擴產性增資期(Expansion Financing): 這段就要真正的投資人來投了,創投VC,公司投資部門 (Corporate Funding),銀行投資部門都是你的客戶,只有他們有實力可以幫助你的公司從小孩成長到大人。不是只有資金,他們的資源,人脈,也是這個階段的重要養份。不過,這畢竟是大錢,我們要將心比心,各為其主,將本求利,勾心鬥角,在所難免。我在後面會有一整章來討論VC募資的問題。

這段時期要多長,沒人說的準,可能一次增資不夠,要做第二輪(Second Round) 或第三輪(Third Round) 甚至更多,直到公司成長到損益兩平,自給自足,到可以上市(Initial Public Offerings,IPO),或被併購(Merge & Acquisition)為止。這個時期,如果要的錢多,股權佔比就會大幅縮水,加上有些初始員工甚至創業團隊會離職,股權結構一定會有大規模的變化。最佳的狀況是,在最後一次IPO前的增資,管理團隊可以佔股20-30%,讓團隊有努力經營的動力Incentives。

上市,或被收購: 上市是將公司股權開放,向一般社會大眾來募資,順便之前投資人和自己可以賣出一些股票,獲利了結。所以挺你的人都發了,大家快樂,你也快樂。被收購有時候更爽,拿到錢還不用繼續再辛苦經營公司了。到這裡,你的創業之路就結束了,接下來的,是建立一個長長久久成功企業的挑戰了。

讀完這章,創業前需要想好,準備好的五項重點功課,就算完成了。接下來還會有幾章是講創業前的技術性準備工作,以及要預防的可能陷阱。不過恭喜你,你看完本書一半的重點了,希望你對創業這檔事,也更有把握了。