股權設計的陷阱

以前的新創公司,一開始沒錢,主要會考慮和銀行借錢,再來才會考慮把公司的所有權,也就是股票,拿來換錢。和銀行借錢的好處是銀行只要賺利息,不要所有權,壞處是如果公司倒了,股票沒了價值,投資人的錢不用還,可是銀行的錢還是要還,還不出來就叫討債公司逼人跳樓。不過現在不知道是新創公司向銀行借錢太難了(well,這點對有些有門路的人並不適用),還是創業家不想跳樓,總之新創公司向銀行借錢來開的並不多,主要是用股票來增資為主。

所以股票架構的設計,說起來真的很簡單,就是把公司所有權,換錢給投資人。總共幾股,一股多少錢,投資人認為有價值,他就買,不然就拉倒。如此而已。可是沒錯,因為又扯到錢,所以變複雜了。不過你只要把人性放在設計裡,這個陷阱也可以成為助力。

對創業家來說,你也要有一個正確的心態。今天如果你有錢,獨資開一個雜貨店,將來大發特發,開了一百家連鎖店,也沒有人會來和你分錢,店都是你的。可是今天就因為你不夠錢,才會要請投資人幫忙。投資人冒著可能錢被你胡亂花用,甚至血本無歸的風險,來幫助你,佔點便宜本來就是理所當然。只是要小心不要碰到太厲害的投資人,被吃乾抹淨而已。

股權設計主要有二種不同的方式,一種是台式,一種是非台式(或稱美式)。奇怪吧?

台灣每股十元面值式

在台灣註冊登記的股份有限公司,幾乎都用台式股票設計。基本上就是以每股十元面值,賣給投資人。如果未來公司發展良好,下一次募資就可溢價賣,例如一股十五元。當然也有發展不好的,低於面值求售也有可能。這種方式相對很簡單,也很單純。因為剛開始所有股東的購買成本大致相同,所以很公平。這種設計的大缺點是,就是無論創業者的點子再好,而且放棄一切,承擔極大風險的投入創業,但通常還是要自已掏錢買股票,而且沒折扣。不過一般可以設計一些不用成本的技術股,用來獎勵及分派給創業團隊及未來有貢獻員工。技術股一般最多佔全部股票的二至三成,太多的話除非投資人抱著錢來投你,否則別想過投資人這關。

台式可以說是對投資人較有利的設計方式,對創業家尤其是學生較為不利。創業家不眠不休辛苦了好多年,不管是上市或被併購,鳳毛麟角般的幸運成功。但多次股權稀釋後,到了後來,個人占股比例常常是極低的,很難像國外公司創辦人動輒5%, 10% 的占股比例。其實我覺得這個方式是很不好的,創業家辛苦沒有收穫,往往就會失去動力,所以在台灣成功的創業公司,創業家能永續經營的,像Oracle的Larry Ellison,Micorsoft的Bill Gates, Amazon的Jeff Bezos, Dell 的 Michael Dell, 往往不多。而且也會導至發生一些比較不好的例子,例如新創企業主在公司成功上市後,就開始分割公司,做成一間一間的子公司,分割上市,好處是在這些新公司,因為股份還未稀釋,個人持股比例可以提高,創業家可以從中拿回理應該得的部分。但是如果持股是由母公司圖利子公司而得,甚至子公司是由創辨人私人公司而併入母公司而得,那可能會違反法律而被告的。

但是台式的簡單,公平。通常老鳥投資人一看資本額,獲利率,就可以推估每股淨利,和上市後的股價會落在多少的範圍。對投資人風險較低,也是不錯的選擇。

美式股票設計 –

現在的新創公司,尤其是Internet / apps的公司,因為考慮未來上市的地點不確定,以及為了規避相關法令。多會選擇在英屬維京群島(BVI),或開曼群島(Cayman),登記成立公司,然後在台灣成立沒有股票的分公司,或只有一股的子公司。要注意的是,早期登記在這些地方的公司還有想要避稅或逃稅的心理,現在因為太多人這樣做了,反而變成各國的查稅重點區域,難保沒有一天,你的Business明明和美國沒關係,結果IRS來查你稅,也不是不可能的。

既然登記在外國,自然不必就十元面值的設計。只要符合公司法(那一國的呢?),你要一股一毛也可以,一股一百元也可以,只要董事會通過或有些需要股東會通過就可以了,投資人買單,就搞定了。很靈活,創業家可以用極低價格擁有大量股票,享有遠超過二至三成技術股的公司控制權百分比。如果公司一飛沖天,創業家擁有大量股權轉換成現金,很爽吧。

可是投資人又不是笨蛋,那有這麼容易。其實台式是股票設計是基本版,普通聰明的創業家和最聰明的投資人在一起也不會彼此相差太大,遊戲規則簡單,上下十元一點點而已。美式則是超級進階版,遊戲規則自由度高,普通聰明和最聰明的人就會差很大了。舉例來說,公司初期有人用一百萬元買了公司20%的股權,結果一年後公司要增資了,需要三仟萬。就算公司願意拿50%股權來換這三仟萬,也代表了原來的一百萬現在價值六百萬。是原來價值的六倍。除非你的公司現在是氣勢如虹,上市巳經聽牌了。那投資人捧著錢來找你,一百倍也摸摸鼻子認了。否則一年股價漲六倍,新的投資人是不容易買單的。

技術上來說,,如果投資人真得買單了,這個公司的post money就是六仟萬。pre money價值是三千萬,比增資前資本額五百萬,漲了六倍。投資人很聰明的,他還有很多武器來保護他的投資,例如在term sheet裡加上 Liquidation Preferences, Preferred Stock一大堆花招,這些我們在募資的章節再談。

如果投資人不買單,可是公司需要錢啊?這也不是不可修補的。於是就要玩減資再增資的遊戲,就是要先reverse split,再增資。不過你有沒有辨法說服超過51%的現有股東,包含創業團隊,同意手上一萬股變一仟股,縮水十分之一,然後用1.5倍的溢價發行新股,讓新的投資人買單。當然這是考驗人性的時候了,如果初期投資人包含創業團隊,就有心用低價佈局的人,不願意配合。更糟的事,如果有不小心簽了反稀釋(Anti-Dilution)條款的投資人,要把他的股票排除在外。中間都需要創業家不停的溝通,還要小心中計。如果遇到那種顧全大局的創業家,最後也許會犧牲自己的股權,來完成增資,反而讓不願配合的算計人獲利,真得很難。

不過這種作法,也可以是創業家用來清除異已,洗牌的方法。不知道你有沒有看電影社群網路(Social Network),是講Facebook創業的故事。Mark為什麼可以給他在哈佛的創業夥伴(忘了名字)39%公司的股票後,然後把他洗掉,靠的就是這招。先確定51%的股東同意公司改組,然後立刻將目前的股票縮到非常小,例如千分之一或萬分之一,然後再作新股,分還給那51%的人和新加入的股東,有39%跟本沒用,公司重組後就剩一點點了(當然這一點點今天也值數十億美金 )。這種作法原則上是合法的,但不甘心的的投資人一定會告上法院的。

美式雖然靈活,但適合進階版創業家。看到這裡覺得頭很昏的人,除非你有一個真的靠的住的投資老手朋友幫忙,否則還是乖乖的用台式吧。其實股票設計也是取得供需中間平衡的一個過程,創業家實力越強,投資人越會讓步,如果沒什麼籌碼,少拿一點股票也就認了吧。

不管用台式還是美式,股權設計一定要親力親為。把大家討論後的股票設計和沒有利害關係創業老手朋友或長輩請教,多問幾個人以防有疏漏。千萬不要因為怕麻煩交給某一個人去負責,如果此人有私心,你又沒查覺,那就完了。很多東西包含產品定位都是可以邊創業邊改,可是股票一但發出去了,白紙黑字不能說改就改。人性是貪婪的,到手的肉要吐出來是非常難的,所以這件事請千萬千萬千萬要小心設計。之後還會陸續有章節說明如何設計一個符合人性的制度,包含股票制度。

最後還有一些建議:

1, 初期股數不要多。雖說其實股數沒什麼意義,百分比比較有用。不過設計太多給人不適當的想像空間,不如設小一點。

2, 股票賣給親友(Friend & Family (&Fool ?))的價錢最好是相同於創業者的價錢,因為親友是最挺你的,投你時一般細節都不看。你還要收他們Premium,不覺得不好嗎?我在這邊中了一大計,也怪自己沒想清楚。因為既得利益者肉已經吃下去了,最後搞得對我的一些朋友不好意思,很後悔但無法修補。

3, 題目強用美式,想降低風險用台式。實力強用美式,沒經驗台式較不易被騙。

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5 thoughts on “股權設計的陷阱

    • Hi, Bruce,

      美式Pricing沒有一定,主要就是董事會通過公司的增資計畫,上面訂的每股價格。這個價格是根據公司本身的資金需求和募資計畫,願意出讓的股權,最重要的是投資人是否會買單,所以是供需問題,創業家強,價錢就高,投資人強,價錢就低。當然價格也不能跳的太離譜,例如上次10 cents,這次要1 dollar,一次漲10倍,除非公司Valuation真得提高了十倍,否則投資人不會買單的。不過,這是一個大哉問,有沒有比較具體的問題?
      Thanks
      Sean

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